1929 , Great Depression Cold case 3 le contexte

C'est à la lecture d'un article tout à fait sérieux que je vous propose ici  que la prosaique formule utilisée par une voyante de renom : « de tous les matériaux , c'est dans la merde que j'arrive à lire le futur de façon la plus nette » , qui n'est j'en conviens ,pas marquée du sceau d'un lyrisme romantique, prend tout son sens . Elle illustre en partie la démarche que je vous ai proposé jusqu'alors d'aller enquêter dans les méandres de la grande dépression afin de nous éclairer sur ce qui se passe ou pourrait se passer de nos jours.

Mais avant de mener l'enquête de façon plus circonstanciée sur le crash de 1929 et de mettre en évidence ce que l'on peut en tirer sur notre situation actuelle, il est important d' apporter les éléments de contexte général dans lequel ces événements se sont déroulés . Je vous promets de ne point tenter de vous perdre dans l'utilisation de formules dignes d'un décryptage hiéroglyphique des absconses subtilités de l'art du central banking et du gold standard mais un petit vernis est nécessaire pour vous permettre de suivre l'histoire. Je me permets de vous peinturlurer du dit vernis historique ci-dessous :

Le système monétaire international d'avant 1914 était le gold standard (cf ici pour comprendre ce que c'est que le gold standard) avec comme centre névralgique la place de Londres.

L'opinion partagée par les contemporains de 1914 était que si guerre il y eut , elle ne put être que courte car les belligérants seraient ruinés en quelques mois . La majorité d'alors acceptait le point de vue Ricardien , que toucher au contenu métallique de la monnaie (c'est-à-dire réduire la base or de cette dernière) correspondait à voler le créditeur. Et à la veille de la première guerre mondiale la croyance bien répandue était que le système monétaire qu'était le gold standard avait amené la stabilité et le développement à travers l'ajustement automatique des balances des paiements. L'automaticité de ce système international faisait que les interventions des banques centrales n'étaient que peu nécessaires et si coopération entre banques centrales il pouvait y avoir ce ne pouvait être que dans un laps de temps très court et pour des opérations spéciales. Il n'y avait pas de doute, que ce soit sur le plan théorique comme empirique , que des variations des changes flexibles ne pouvait amener que gâchis , spéculation génératrice de déséquilibre, fuites de capitaux et des distortions de taux d'intérêt (voir « The Twilight of gold » de Melchior Palyi page 12).

L'age du « central Banking » :

Le central Banking comme le gold standard , ne furent pas des concepts sortis de cerveaux géniaux. Ils se développèrent par la force des circonstances. Londres s'affirmant comme LE centre commercial mondial , la Banque d'Angleterre qui avait le pouvoir d'émission de la monnaie « locale » , devint la banque centrale la plus importante du monde et de monnaie locale , la livre devint la monnaie mondiale. Londres servait en effet de chambre de compensation pour les autres pays. Le développement précoce du commerce anglais et l'émergence du Royaume-Uni comme première nation commerçante ont incité les exportateurs des autres pays à obtenir des crédits commerciaux à Londres. La capacité de la Banque d'Angleterre à réescompter les effets de commerce que lui présentaient les maisons d'escompte jouant bien évidemment un rôle décisif dans le développement de ce marché. Les exportateurs et les importateurs des autres pays maintinrent des balances sterling qu'ils convertissaient à leur guise en or ou en devises pour régler leurs obligations commerciales. Ce système de financement particulièrement prisé par les exportateurs séduit également les gouvernements.  Une partie de leurs réserves était donc maintenue sur la place de Londres sous forme d'actifs porteurs d'intérêts, qui pouvaient être convertis en or à tout moment.

Tout au long du 19eme siècle , les banques centrales devaient observer 2 règles qui pouvaient cependant être contradictoires :

• Faire des profits (car c'étaient des établissements privés)
• Souffrir l'impact des flux d'or plutôt que de tenter d'influer sur les dits flux

Le soucis était qu'à moins que la banque centrale n'exerça un peu de son pouvoir discrétionnaire de temps à autre elle ne pouvait ni freiner une expansion trop rapide (un boom) ni réduire les malheurs d'une dépression. Elle ne pouvait de plus venir à la rescousse de la communauté financière en cas de panique. 

Ennuyeux pour une institution qui se voulait le chef d'orchestre économique

Une nouvelle approche apparut donc sous l'égide de la banque d'Angleterre à la fin des années 1860. Le mécanisme automatique des paiements internationaux restait la base du « gold standard » , mais en prenant le ratio de la réserve d'or / la quantité de monnaie comme indicateur ultime (Mac Millan report p 21) la banque centrale anglaise pouvait se permettre de réaliser quelques interventions discrétionnaires de façon à maintenir la stabilité du système . :

Finie la règle automatique , bonjour à l'interventionnisme discrétionnaire.

L'objectif de l'interventionnisme répondait à une impérieuse nécessité et bien évidemment fût présenté comme une amélioration du système . Inutile de préciser que de tous temps la communication est utilisée afin de vanter les améliorations des modifications, on ne change pas un système pour qu'il soit plus mauvais, il est vrai . L'interventionnisme est de plus toujours louable surtout par ceux qui interviennent c'est un fait partagé depuis la nuit des temps .

Quel était t'il cet objectif ??: celui d'essayer d'éviter les paniques et les dangereuses pertes d'or et d'être capable d'apporter une solution si par malheur cela arrivait. D'où la nécessité de détenir une quantité d'or suffisante pour les banques centrale comme défense ultime afin d'utiliser des mesures défensives quand le ratio or / dettes virait à la baisse direction des niveaux qui étaient considérés comme dangereux. La réussite ou la défaillance de cette combinaison de règles formelles et d'interventions discrétionnaires de la banque centrale dépendait de peu de facteurs :

• 1 . De la force de la banque centrale , en regard de sa réserve d'or et de la liquidité de son portefeuille d'actifs rémunérateurs.
• 2. De sa capacité et de sa détermination à rendre son taux directeur effectif. En recourant à des restrictions sur les effets éligibles à l'escompte, et en dernier lieu, à des ventes à l'open market pour exercer une pression à la hausse sur les taux d'intérêt du marché, ce qui attirait des capitaux à court terme du reste du monde.

Ce système intégré de financement international reposait sur « une mince couche d'or » : les réserves de change en or de la Banque d'Angleterre ne représentaient qu'environ 40 millions de livres sterling, soit seulement 3 % de la masse monétaire du pays. En cas de crise financière, la Banque d'Angleterre était donc forcée de défendre la parité de la livre en s'appuyant sur la coopération internationale. C'est ce qui se produisit en particulier lors de la « crise de la Baring » en 1809, de la crise de la livre de 1906 et de la « panique de 1907 » qui trouve son origine aux États-Unis.

La première guerre mondiale apporta de profondes transformation à ce bel édifice monétaire et l'équilibre international en fut profondément modifié.

Les USA fournirent une grande partie des besoins des Alliés pendant la guerre que ce soit en ressources physiques mais aussi en aide financière. La production y fût boosté par la demande incessante de produits américains par des pays , en majorité Européens , qui n'étaient pas capables de produire chez eux. Si tant est que les USA au sortir de la guerre se retrouvèrent avec des balances commerciales excessivement excédentaires , ils devinrent de plus de moins en moins dépendant des importations en provenance d'Europe.

Sur un plan purement financier , du fait des prêts consentis en faveur des alliés et de la liquidation des actifs US détenus par les étrangers , la position internationale des investissements subit une transformation radicale. D'une position net débitrice de 3,700 milions de dollars pré guerre fût transformée dans une position net créditrice d'un montant à peu prés similaire en 1919. Les États-Unis ressemblaient ainsi de plus en plus à la Grande-Bretagne d'avant 1914, puisqu'ils devinrent un centre financier international qui empruntait à court terme - les balances dollar déposées dans les banques new-yorkaises - et qui prêtait à long terme. La montée en puissance du marché new-yorkais se fit au détriment de la position de Londres.

Mais ce n'était pas tout , aux dettes de guerre et aux prêts de l'aide d'après-guerre, vinrent s'ajouter un troisième type de dettes, les réparations, c'est-à-dire les sommes que l' Allemagne devait payer aux vainqueurs pour avoir déclenché les hostilités, ou plus exactement pour avoir perdu la guerre. Le montant total de ces trois catégories de dettes intergouvernementales était énorme et pas moins de 28 pays furent impliqués : tous les pays belligérants, tous les nouveaux Etats, tous les pays neutres européens à l'exception de l'Espagne, plus les Etats-Unis et le Japon.

On trouvait aux deux extrémités de ce faisceau de relations financières, d'un côté l'Allemagne qui devait des montants important à 11 pays et de l'autre les Etats-Unis à qui ses 16 débiteurs devaient environ 40 % du montant total. 

Les Etats-Unis firent pression pour le paiements des dettes de guerre et des prêts d'aide, mais ils considérèrent que le problème des réparations était uniquement du ressort des pays européens. Le résultat fût qu'il ne pouvait pas y avoir de réduction collective de toutes les dettes et une réduction unilatérale était impossible. La position de Keynes, exprimée en 1919 dans le pamphlet Les Conséquences économiques de la Paix, selon laquelle les réparations devaient être réduites, avait fort peu d'écho et la France, en particulier, considérait que ces réparations étaient vitales pour financer sa reconstruction et rembourser ses dettes .

EN 1919, pour presque tous les pays  le gold standard était  une institution essentielle , mais parmi les puissances mondiales , seuls les USA pouvaient être considérés comme un pays  le respectant . Pour les autres pays , 4 ans d'inflation, de contrôle des prix , des contrôle des taux de change et d'exportation massive de quantité d'or compliquait le problême de restauration du système.

Le challenger patenté (les USA) sortaient du bois et leur puissance devenait bien visible , c'est à ce moment précis que le role des banquiers centraux et de Montagu Norman en particulier  devint prépondérant.